2019-1-2 8:06:00

  摘要

  核心结论:

  (1)商誉减值高发与业绩承诺的最后一年和结束的第一年,2018年是高峰期,2019年边际改善。

  (2)1月31日是所有创业板公司年报预报强制披露的截止日,虽然市场对商誉减值的风险早有预期,但是糟糕的报表真正披露的时候,股价风险仍然较大,不排除会带动整个成长股进入至暗时刻。

  (3)两类公司尤其要规避:一是业绩承诺18年结束的公司,盈利增速断崖的风险较大;二是中报披露的被收购标的已经不及预期或者亏损,但没有计提商誉减值准备的公司。(具体筛选列表欢迎与我们联系)

  (4)2月份春节过后,伴随创业板18年报利空消化和资金面改善,成长股可能迎来拂晓晨曦,成为春季躁动的主力。

  Q1其它关键节点:

  (1)2月末MSCI可能会宣布是否将A股纳入比例从5%提升到20%,并同时决定是否将创业板纳入指数。


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2018-12-19 8:07:00
1、相似的宏观背景下,抗周期行业有何特征?

  1.1 抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化


  首先,对比2011-2012年与2018-2019年的宏观环境与市场的主导因素。

  (1)2011年市场下跌因素的影响程度:通胀>盈利>风险偏好。具体来看,四万亿刺激效果逐渐消退,社融增速和投资增速快速下行,企业盈利增速持续走低;通胀持续上行至6.45%(6%以上持续了4个月),货币政策持续紧缩;外部有欧洲债务危机,出口增速下滑。接着,随着2011年底降准、信贷放量等宽松信号的出现,以及2012年2月央行表示“差别化住房信贷政策,满足首次购房家庭的贷款需求”,利率下行伴随政策宽松,刺激地产销量和投资增速均回升。2012年,在政策预期的博弈过程中,上半年震荡、下半年持续回落;期间的反弹,主要来自货币宽松预期(7月前两次降准降息);创业板牛市开启于2012年底,得益于新的政治周期与大创新的憧憬。

  (2)2018年市场下跌因素的影响程度:风险偏好>盈利>通胀。具体来看,金融去杠杆转向实体去杠杆,M1较M2更快下行,社融、投资增速持续创新低;企业融资难,进一步触发股权质押风险;全球流动性收紧(美国加息缩表、欧元区退出QE、日本减少国债购买),全球经济放缓,外需减弱;压低风险偏好。往前看,市场对2019年的预期与2012年似有诸多相似的地方,如:企业盈利快速下行,经济下行与政策对冲之间展开博弈,货币转向宽松、利率回落,基建托底、地产政策预期放松。

  (3)但当前的宏观环境和2011-2012年也有许多不一样的地方。①好的地方在于:当前的产能过剩压力较小;明年通胀压力较小;且政策已从去杠杆到稳杠杆,宽货币紧信用的结构下,重点在于信用环境的改善。②新的风险点有:全球流动性收缩,外需将持续疲软,中美关系长期拉锯,风险偏好很难大幅提升;内需提振也有掣肘,减税力度或受制于财政收入,地产刺激政策或力度不确定。
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2018-12-19 7:58:00
1、12月上中观景气度概述

上游资源类:原油价格12月上低位震荡,最低点57.78美元,当前60.25美元。煤炭主要品种中,动力煤价格并未因气温骤降、耗煤增加而上升,反而出现明显下降(秦皇岛港口价627→609元/吨);焦煤现货价格稳定但期货反弹。需求方面,11月粗钢产量同比增长10.8%,累计增长6.7%;6大发电集团日均耗煤量12月上止跌回升至64.25万吨(11月为52.31万吨,去年12月上日均67.79万吨);库存方面,国内大中型钢厂炼焦煤可用天数升至15天,焦炭平均可用天数升至9天;六大集团煤炭可用天数回落至23.99天(12月14日)。有色方面,部分品种如铜铝锌铅现货偏强而期货偏弱,金价、银价小幅回升;另外电解铝库存12月上继续降低,12月13日库存比12月3日低6万吨。

中游制造类:钢铁12月以来主要品种价格继续下降;由于采暖季来临高炉开工率降至65.75%;螺纹钢12月上厂库继续上升,社库也转降为升。建材方面水泥价格走势偏强,华北、华东、中南区域有不同程度提价;玻璃价格指数稳中有升。海运指数方面12月上继续大幅拉涨。

下游消费类:地产销售方面,目前一线城市销售情况略好于二三线。汽车方面新能源车11月累计销量103.0万辆,同比增69.1%,前11个月累计同比数持续回落。

2、半月行业估值及重要政策

12月上(截止15日)涨幅排名前5的申万一级行业分别是建筑(3.70%)、食品(2.91%)、休闲服务(2.12%)、家电(2.08%)、公用事业(1.83%);涨幅垫底的是医药(-5.35%)、军工(-2.47%)、非银(-2.21%)、计算机(-1.80%)、商贸(-1.30%)。

从PE历史序列来看(除周期),目前各行业估值均低于12年以来中位数。
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2018-12-18 8:07:00
  在上周的周观点中,我们提到最近一段时间与客户的交流中,发现大家当前寻找投资机会的动力非常强,哪怕是过去2、3年都无人问津的主题投资。

  一方面,经济下行杀盈利,大部分看业绩的公司短期都没什么机会了;另一方面,又到了年底产品业绩排名和考核的最后阶段。

  虽然不能说到了“人心思涨”的地步,但市场整体情绪还算不错,在12月A股市场有较多解禁减持并且过去一周标普500大跌4.6%的情况下,A股没有跟随大跌。

  因此,当时我们判断,向前看,未来1个月市场仍然大概率处于超跌反弹的窗口期,是市场上短期相对乐观的声音。市场也确实在周一到周四出现了明显的反弹。

  但是由于周四的政治局会议没有提及大家想看到的内容,引起了一些恐慌的情绪,因此本周周报的前半部分,我们着重解释了,这次政治局会议大家的几点误解。

  对于下周的中央经济工作会议,我们认为总体定调应当不会比7月和10月的政治局会议更紧。从过去市场的走势来看,显然大家也没有给予什么过高的预期,因此会议结果出现低于预期的概率不大。

  我们继续看好未来一段时间仍然是可为的窗口期,但是由于年末资金面会相对紧张,整体趋势上涨的行情较难看到。重点关注三条逆周期的主线的机构性机会:基建、广义网络安全(5G、自主可控、军工)、高分红。

  风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。
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2018-11-8 7:58:00

  10月下半月,在政策利好不断释放之后,突破前低的市场迎来了一波短暂反弹(上证、创业板分别从底部反弹200点、170点)。过去半个月,前期低迷的成交量也所回暖。过去两周日均成交额分别回升至3275亿和3417亿,而在此之前,两市日均成交额连续9周在3000亿之下。

  我们在此前也讨论过交易量集中的问题。趋势上看,从15年股灾开始,日均成交2000万以下的“僵尸股”占比不断扩大。我们以季度为单位进行(剔除停牌标的),可以看到这一比重在10月的大跌中达到了高点(10月至今29.72%,10月上半月大跌期间35.73%)。即使不考虑长区间投资者数量的变化,这一比重处于历史以来高点。因此我们看到,流动性高的标的也在过去两年获得了较好的流动性溢价。


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2018-11-2 7:51:00

  截止10月31日,沪深两市2018年三季报已披露完。本文从整体上分析对比大类板块及行业的业绩表现,主要讨论几个问题:1)大类板块的业绩表现、结构特点及驱动因素;2)盈利能力及现金流情况;3)行业景气度变化;4)业绩的相对趋势及最优解。

  1、整体增速超预期回落,创业板指增速中位数趋稳于内生水平

下半年以来宏观经济走弱,工业企业利润累计增速也由6月份的17.2%下滑至9月的14.7%,体现在上市公司盈利层面,2018Q3业绩增速出现了超预期的回落。此前,我们基于市场一致预期业绩测算的,2018年全A非金融和沪深300的净利润增速大约16%和12%。总的来说:全部A股的净利润增速结束了持续两年的20%以上的高增长,Q3单季增速转为个位数;主板增速出现大幅回落;中小板和创业板增速分别自2016Q4和2016Q1以来趋势性下滑,Q3单季增速出现负增长;指数层面,沪深300和创业板指增速均有明显回落,但创业板指增速中位数有25%,高于中报的22.6%,逐渐回归内生水平。

  具体来讲:


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2018-10-29 7:54:00

  在较长的持股周期中(5年或更长),个股选择一般遵循自上而下的逻辑,即放在宏观周期和产业周期中讨论。若自下而上去分析,长期可获得高收益的个股有何特征?对此,本文尝试从两个角度去讨论:一是较长的持股周期(5年)中,能获得高收益的个股有何特点(行业分布和财务特征);二是从财务指标出发,如何选择长周期的高收益个股。

  1、市场表现:获取高收益的概率是最高的财报期,提前于市场底

关于分析对象的说明:

  ① 在每年财报披露后的第一个交易日买入标的股,持股周期为五年;财报披露日,一季报和年报为4月30日,中报8月31日,三季报10月31日;上市在一年以上的标的。

  ② 由于2009年以前的上市公司数量仅1500家左右,因此,我们选择从2009年开始分析,涨跌幅区间为5年,比如2009Q1-2014Q1,以此类推;

  ③ “高收益”定义为:T+5年相对沪深300的超额收益率大于100%。


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2018-10-19 8:05:00

  截止10月15日,中小板和创业板的三季报预告已披露完。总体上看,中小板增速有所企稳,创业板增速继续走低,但创业板指Q3的增速中位数25%,较Q2的22.5%小幅改善。全年来看,我们维持创业板指累计增速23%-25%的判断。另外,本文也进一步分析了市场盈利的结构特点。

  1、中小板增速有所企稳,创业板增速走低但中位数较稳定

中小板2018年三季报业绩预告增速有所企稳,创业板增速继续走低。截止10月16日,全部A股三季报预告披露率55.3%,其中,主板、中小板和创业板的披露率分别为16.7%、99.5%和100%。中小板(非金融剔除苏宁)累计增速由Q2的10.4%下滑至Q3的9.7%,单季增速由Q2的3.7%回升至Q3的8.0%;创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2的14.8%下滑至Q3的6.8%,单季增速由Q2的6.6%下滑至Q3的-6.8%。指数方面:中小板指(剔除苏宁)累计增速由Q2的12%回升至Q3的14.1%,单季增速由Q2的7.6%回升至Q3的11.5%;创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2的24.3%下滑至Q3的19.3%,单季增速由Q2的17.5%下滑至Q3的7.9%。

  但创业板指Q3的增速中位数仍有25%,较Q2的22.5%小幅改善,回归内生增速水平。整体增速回落、但中位数增速稳定,意味着散乱差的公司更差(尾部公司利润下滑幅度大,详见第二部分分析),而头部的公司则业绩平稳,甚至继续改善。在经济下行、去杠杆的背景下,头部成长和尾部散乱差的分化将持续。全年来看,我们维持创业板指(剔除温氏/宁德/光线)Q4累计增速在23%-25%左右的判断。一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小;二是商誉对于创业板指业绩负面拉动有限,预计在1.4%-3.4%之间(但对创业板综则影响很大),具体见7月5日《创业板之“痛”:商誉减值的影响究竟有多大》;三是去年Q4基数较低。
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2018-10-15 7:56:00

  经过节后一周“出乎意料”的下跌后,一方面,市场主要指数的估值都已更加接近历史底部。另一方面,政策层面“维稳”的信号也在不断释放。但当前市场主要担忧点在于:一是上市公司盈利刚刚进入下滑阶段,二是海外不确定因素压制风险偏好。A股市场短期、中期如何看?

  1、中长期来看,估值水平更加接近历史底部

  1.1 已有“时间换空间”的价值

  估值已进入历史底部区间。1)PE估值:截至10月12日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为11.6、17.0、10.9和28.5倍,处于2009年至今的 25%、29%、25%和0%分位,距离历史最低值的幅度23%、25%、26%和0%(即跌到历史最低点还有多少空间)。2)PB估值:截至10月12日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PB(LF)分别为1.34、2.04、1.36和3.36倍,处于2009年至今的 6%、8%、11%和13%分位,距离历史最低值的幅度10%、16%、14%和24%。可见,PE和PB估值都已进入绝对的历史低位,距离历史最低估值也有只咫尺之遥,特别是PB估值,当前上证综指1.34倍PB,距离2014年的最低值1.21只有10%的幅度,且当时指数从最低估值重新涨回1.34也仅用了两个多月时间。

  虽低估值不能作为“见底”的充分条件,但已有“时间换空间”的价值。较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件,比如在2011-2012年估值屡创新低之后,2012-2013年仍持续低位徘徊,主要是受制于盈利因素。当前的估值水平反应了两个层面的担忧:一是上市公司盈利还在下滑,二是海外不确定因素压制风险偏好,对于这两个因素,市场预期的普遍悲观使得估值跌到了历史底部。当然,我们无法预知“市场底”何时能出现,但当前的整体低估值状态无疑使得优质资产的配置机会开始凸显,至少已具有“时间换空间”的配置价值。
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2018-10-11 7:50:00

  17年,外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。

  18年,虽然北上陆股通数据仍然在持续流入,但这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为,除此之外,大部分外资以减仓为主。

  而根据21财经报道, MSCI于9月25日发布最新公告,未来相关外资配置A股将很有可能产生三大变化:

  ①MSCI中国A股大盘指数的纳入因子将从5%提升至20%,分两个阶段实施,时间点分别为2019年5月MSCI半年度指数评估审议和2019年8月季度指数评估审议;

  ②创业板个股将被添加到符合条件的证券交易所分部清单,自2019年5月起实施;

  ③将考虑纳入A股中盘股标的,纳入因子为20%,于2020年5月时一步实施。


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